15.10.2025
Николай Леоненков для Коммерсанта — о преимуществах выпуска облигаций для эмитентов
Рынок в долгу
Объем облигаций растет быстрее банковских кредитов
Публичный долговой рынок растет быстрее банковских кредитов, предлагая гибкость условий и возможность работать с разнообразными инвесторами — от физлиц до крупных институционалов. Тенденция носит долгосрочный характер — облигации перестают быть «младшим братом» банковских кредитов, а их доля в структуре корпоративного финансирования может в ближайшие годы приблизиться к объему банковского кредитования, уверены эксперты.
Российский рынок корпоративных облигаций за последний год — с августа 2024 по август 2025 года — вырос на 22,7%, в то же время портфель банковских корпоративных кредитов за тот же период увеличился всего на 8,3%, свидетельствуют данные Банка России и Cbonds. На начало сентября объем корпоративных бондов по непогашенному номиналу составлял 31,9 трлн руб., а корпоративный кредитный портфель банков (по средствам, выданным финансовым и нефинансовым компаниям, включая индивидуальных предпринимателей, но исключая сами банки) — 89,2 трлн руб.
Именно в последнее время произошло ускорение темпов роста публичного долга относительно банковского кредитования. Так, с августа 2023 по август 2024 года и портфель банковских корпоративных кредитов, и объем корпоративных облигаций росли приблизительно одинаковыми темпами — немногим более 19%, за аналогичный период годом ранее прирост составлял 29,1% и 31,2% соответственно.
По данным агентства, в первой половине 2025 года объем размещения облигаций увеличился на 93% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, составив около 3,5 трлн руб., тогда как «объемы кредитования в пользу юридических лиц за пять месяцев 2025 года сократились на 14%».
Это, по мнению аналитиков, «свидетельствует о более благоприятных условиях заимствования на рынке облигаций в ситуации экстремальных ставок в сравнении с банковскими кредитами».
Кредит нынче дорог
Изменения в настроениях заемщиков связаны с несколькими факторами. Выход из послаблений, которые были предоставлены банкам в 2022 году, привел к существенному росту спреда банковского кредита с ключевой ставкой, объяснили в банке «Дом.РФ». Поскольку этот рост спредов отражал только особенности банковского регулирования, а не общую ситуацию в экономике, таких значительных изменений спредов к «ключу» на облигационном рынке не произошло, уточнили в банке.
Действительно, после отмены послаблений по нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ) в середине 2024 года в банковской системе возник дефицит ликвидности, что стало причиной роста ставок по кредитам. В итоге компаниям стало дешевле привлекать деньги на долговом рынке, говорит заместитель председателя правления Абсолют-банка Павел Трофимов.
Также у ряда компаний возникла необходимость замещения внешних кредитов внутри страны. «Компании, которые привыкли занимать вовне, стали размещать облигации на внутренних рынках и начали предлагать более широкий набор инструментов здесь (не только рублевые, но и квазивалютные облигации)»,— говорят в «Дом.РФ».
Из банка — в бонды
Помимо роста стоимости кредита также наблюдается ухудшение кредитного качества самих заемщиков, что усложняет им доступ к банковскому кредитованию, физические же лица порой не так хорошо осведомлены о финансовом состоянии заемщика, указывает главный инвестиционный консультант ИК «Велес Капитал» Дмитрий Сергеев.
«Мы наблюдаем увеличение числа новых эмитентов, поскольку на публичном рынке можно найти инвестора практически на любой уровень риска, в то время как банки могут занимать более консервативную позицию при кредитовании»,— подтверждает тренд руководитель управления инвестиционно-банковской деятельности «ВТБ Капитал Трейдинг» Мария Хабарова.
В целом за последний год банки столкнулись с целым рядом макропруденциальных ограничений. «Помимо отмены послаблений по НКЛ — постепенное восстановление надбавки к капиталу за системную значимость, установление надбавок к риск-коэффициентам по кредитам крупным компаниям с высокой долговой нагрузкой, введение антициклической надбавки и другие меры»,— перечисляет директор по корпоративным рейтингам агентства «Эксперт РА» Михаил Никонов. «Банк России стремится к снижению инфляции за счет регулирования не только ключевой ставки, но и банковских нормативов. Мы слышим от эмитентов, что получать кредиты стало сложнее»,— подтверждают в инвестиционной компании (ИК) «Иволга Капитал».
Плавали — заняли
Еще одна весомая причина роста интереса компаний к долговому рынку — стремление банков переложить процентный риск на заемщика и рост в связи с этим кредитования по плавающим ставкам. Согласно данным ЦБ, на конец августа 2025 года порядка 65% всего портфеля корпоративных кредитов приходилось именно на подобный инструмент, тогда как в начале 2023 года эта доля составляла всего 43%.
И хотя, как отмечает Павел Трофимов, тренд распространения плавающих ставок характерен как для банковского, так и для облигационного рынка, все-таки на рынке долговых бумаг сейчас доминируют именно бумаги с фиксированными выплатами. В частности, по расчетам «Эксперт РА», в первом полугодии 2025 года 62% корпоративных бондов выпускались именно с фиксированным купоном.
«Облигации с фиксированным купоном расходятся активнее, позволяя компаниям занимать дешевле, чем подсказывает текущая реальность. Банковский сектор, напротив, играет в другую игру: там все больше кредитов выдается по плавающим ставкам»,— говорит начальник управления рынков капитала Сбербанка Эдуард Джабаров.
Долг в разные корзины
Со второй половины 2010-х годов были приняты меры по повышению доступности облигационного рынка для небольших компаний. «В результате сегодня мы видим, что привлечение долга на облигационном рынке могут себе позволить компании совершенно разного размера и профиля деятельности, а облигации стали вполне реальной альтернативой банковскому долгу»,— рассказывает старший директор группы корпоративных рейтингов АКРА Александр Гущин. В «Дом.РФ» солидарны с коллегами, что «государство в целом стимулирует обращение к рынкам капитала», поэтому «есть некоторые улучшения в процедурах», что позволило некоторым эмитентам выпустить дополнительный рыночный долг, а не брать банковский кредит.
Привлечение долга через облигации «позволяет минимизировать зависимость от залогового обеспечения и ограничительных условий, характерных для кредитных договоров», добавляет управляющий директор рейтинговой службы НРА Сергей Гришунин. По его словам, этот фактор особенно важен для малого и среднего бизнеса, которому сложно занимать у банков из-за ограниченной кредитной истории и недостатка залогов.
Кроме того, зачастую облигационное фондирование более гибкое. «Эмитент сам устанавливает срок, периодичность выплат и другие условия, а не соглашается на диктуемые банком правила»,— говорит директор корпоративных финансов ИК «Риком-Траст» Николай Леоненков. Также, по его словам, наличие хорошего трек-рекорда по публичному долгу создает компании положительную кредитную историю и повышает прозрачность: «Это может позволить эмитенту в будущем договориться о снижении ставки по банковским кредитам, так как его надежность в глазах всех кредиторов, включая банки, возрастает».
«Диверсификация источников финансирования всегда положительно сказывается на возможностях компании и стоимости заимствований. В условиях турбулентности и постоянно изменяющейся рыночной конъюнктуры эмитентам особенно важно иметь в своем арсенале как можно больше инструментов»,— добавляет руководитель направления по работе с эмитентами инвестиционного банка «Синара» Лидия Бельченко.
Долг по обстоятельствам
На ставку по банковскому кредиту влияют размер компании, ее финансовое состояние, наличие залога или поручителей, открытых действующих кредитных линий и расчетных счетов и, наконец, репутация собственников; на ставку по облигациям влияют размер компании, наличие одного или нескольких кредитных рейтингов, история размещенных облигационных выпусков, финансовое состояние компании, рассказывает Дмитрий Сергеев.
Сейчас заимствования на публичном рынке зачастую обходятся компаниям дешевле, чем банковские кредиты, «в связи с разнообразным составом его участников, включающим розничных инвесторов, управляющие и страховые компании, которые предлагают привлекательную для заемщика стоимость фондирования», говорит Мария Хабарова. «Для крупных компаний уровень ставок по заимствованию на рынке капитала будет более привлекательным, чем при классическом кредитовании»,— согласны в банке «Держава».
«Среди наших клиентов были ситуации, когда эмитенты категории AAA/AA могли претендовать на кредиты по ставке “ключевая ставка +6–10 процентных пунктов”, что кратно выше спредов на облигационном рынке. Крупные эмитенты жаловались на отсутствие свободных лимитов по нормативам риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков среди всех крупных банков»,— вспоминает Михаил Никонов.
Цена публичности
При этом нужно помнить о достаточно больших издержках, связанных с организацией облигационного выпуска, особенно когда этот выпуск для компании первый и когда эмитент привлекает не столь значительные суммы. Новичку «будет необходимо провести аудит бухгалтерской отчетности за несколько лет аудиторской организацией, входящей в список ЦБ, получить кредитный рейтинг в одном из рейтинговых агентств, осуществить регистрацию выпуска облигаций (на бирже или в Банке России), провести листинг ценных бумаг на бирже, подключить ряд необходимых технических сервисов, определить представителя владельцев облигаций, назначить организатора и андеррайтера размещения выпуска облигаций, понести ряд затрат, необходимых для маркетинга выпуска облигаций», перечисляет директор департамента корпоративных финансов «Цифра брокер» Роман Соколов. «Суммарно это может стоить до нескольких процентов от общего объема облигационного займа»,— отмечает он, указывая, что даже в этих условиях порой публичный долг может оказаться дешевле банковского.
Относительно стоимости привлеченных средств нужно смотреть на каждого отдельного эмитента, его рейтинг, финансовые показатели и много других составляющих, подчеркивает Николай Леоненков. «Также существенное влияние на конечную стоимость оказывает рыночная конъюнктура: в условиях роста неопределенности на рынках и сопутствующего роста ставок заемщик может получить более подходящие условия в том банке, который его уже знает и который будет более предметно изучать конкретный проект, в таком случае размер итогового спреда может оказаться ниже»,— добавляют в «Дом.РФ».
Эмитенты ИК «Иволга Капитал» (работает в сегменте высокодоходных облигаций) говорят, что банковские кредиты для них остаются менее дорогими по сравнению с облигационными: в бондах для таких компаний стоимость денег составляет приблизительно «ключевая ставка +6–7 процентных пунктов», а при банковском кредите — +5 процентных пунктов, рассказывает представитель ИК. Но выбор облигаций не всегда определяется стоимостью фондирования, добавляет он.
Между публикой и банком
Сформировавшаяся тенденция по опережающему росту публичного долга, по всей видимости, имеет долгосрочный характер, считает Сергей Гришунин: «Ее устойчивость подкрепляется развитием финансовой инфраструктуры и ростом числа инвесторов, готовых напрямую финансировать бизнес».
«Публичный долговой рынок обеспечивает эффективное привлечение средств для заемщиков, поэтому ожидаем дальнейшего роста локального долгового рынка»,— согласна Мария Хабарова.
Популярность этого направления будет обеспечена и растущим интересом инвесторов—физических лиц, и стремлением компаний диверсифицировать свои источники финансирования, а также общей стратегической целью, направленной на рост капитализации российского фондового рынка, отмечает Роман Соколов. Также поддержку рынку окажет рефинансирование бизнесом старых долгов, полагает Николай Леоненков.
Очевидно, что «корпоративные облигации сегодня — это больше не “младший брат” банковских кредитов», говорит Эдуард Джабаров. «Объемы банковского кредитования будут выше объемов публичного долга в перспективе ближайших трех лет, однако верим, что рынок облигаций тоже будет демонстрировать высокие темпы роста, сопоставимые с банковским кредитованием»,— отмечает Михаил Никонов. «Вероятно, на горизонте пяти лет можно говорить о том, что облигационный портфель и банковский кредит станут примерно равновесными в структуре финансирования компаний»,— полагают в «Дом.РФ».
Ъ
Подробнее…